华帝股份(002035):近两年面临着份额难以明显提升的瓶颈
华帝是一个市场份额领先、根基深厚的成功品牌,毛利率在07、08 年原材料大幅上涨时还能逆势提升;不过近两年面临着份额难以明显提升的瓶颈。而华帝股份04 年上市至09 年初净利润率一直走下坡路,收入和份额同样处于增长瓶颈;虽然客观上有奥运营销投入大却遭遇金融危机的影响,但主要原因是:1)华帝和一级经销商之间的"利益共同体"存在经销商进取心不足的副作用;2)KA 渠道投入导致销售费用率持续攀升;3)实际控制人、管理层激励不足。
不过,分析公司09 年二季度以来的各项举措(如启动管理层薪酬激励、在共赢基础上刺激经销商的进取心、收紧原本投入产出比不高的广告宣传费用等)及财务表现,我们认为公司经营重现上升势头已经确立,这些改善除了能将公司的利润率带向正常水平,更有望打破收入和份额的增长瓶颈,令增长的含金量更高。而且,华帝目前已在向整体厨房方向拓展。国内整体厨房市场规模逾千亿,尚处于竞争不充分的大市场小品牌阶段,华帝如能抓住目前的机遇就有望立足一个空间更大的市场,强化竞争力。
预测公司09-12 年收入为13.8、16.9、20.6、24.3 亿元,增速分别为-2.56%、22.5%、22.0%、18.3%;EPS 分别为0.321、0.642(剔除土地收益后为0.547 元)、0.668、0.793 元,剔除土地收益后10-12 年增速分别为70.3%、22.1%、18.6%。
投资建议:厨电企业合理估值水平应为当年的25 倍PE,公司正处于业绩恢复期,增幅很大,因此应当给予一定的估值溢价。给予公司2010 年剔除土地递延收益和减值准备冲回后的EPS0.43 元*28 倍PE、2011 年EPS*20 倍PE,6-12 个月的合理价位为12.07-13.36 元;下限12.07 元对应仅剔除土地递延收益的0.55 元的PE 是22 倍;另外公司近期成立投资公司的举动令我们联想到未来可能会在资本运做方面有所动作;给予买入评级。